在对东北最大的国有药企哈药集团有限公司（以下简称“哈药集团”）的控制权还未完全获批之际，中信系就迫不及待地主导了一起近19亿元的跨境并购，并一举签下跨国保健品公司的大单。

       日前，哈药集团旗下哈药股份发布公告，称已与全球最大健康营养产品零售商GNC Holdings， Inc．，（NYSE：GNC）（以下简称“GNC”）签署投资协议，哈药股份投资近3亿美元（折合人民币18.97亿元）持有GNC公司40%普通股份，同时将和GNC组建合资公司，在中国大陆地区独家生产、销售GNC产品。

       时代周报记者注意到，此次并购GNC，哈药集团和中信资本控股有限公司（以下简称“中信资本”）筹备长达近半年，其中出现多项前后不一致的情况。

       起初方案的交易主体为人民同泰，最终却变更为哈药股份。同时，哈药股份还以重大资产重组为由停牌，但最后却以并不构成重大资产重组为由宣布终止。

       此外，GNC能否为哈药股份带来活力亦不确定。近年来，GNC持续亏损，最近两年更处于资不抵债的状态，而此次哈药集团方面却依然溢价收购。

       上市24年来，哈药股份早已是全国制药龙头。2015 年，通过资产及业务整合，打造了旗下医药商业上市平台人民同泰（600829.SH），实现了医药工业和医药商业双上市格局。

       最近公布的2017年报显示，哈药股份业绩出现大幅下滑。在中国医改迈入深水区和攻坚区的关键阶段，医保控费、药品招标以及两票制等政策密集出台，作为老牌制药企业的哈药股份显然并不能够完全适应。

       入主哈药集团10余年来，中信系的革新举措仍循序渐进。此次并购GNC，哈药集团准备从“外部着手”，提振旗下制药、商业板块萎靡的业绩。成效几何，仍存变数。

       交易前后数度变更

       GNC是美国最大的保健品品牌之一，成立于1935年，中文名称“美国健安喜控股有限公司”，总部位于美国宾夕法尼亚州匹兹堡市，2011年4月登陆纽约证券交易所，目前在全球50余个国家和地区拥有9000余家零售门店，提供1500余种健康类产品。

       最近三年，GNC的股权结构分散，持有5%以上主要股东均为机构投资者。截至2018年1月29日，GNC前20名机构股东中，包括富达基金（FMR LLC，持股8.91%）、全球第二基金公司先锋集团（Vanguard Group Inc，持股6.42%）以及黑石集团（BLACKROCK INC．持股5.45%）。

       公告称，本次交易由哈药集团作为总牵头方，中信资本团队与对方谈判沟通。自2017年9月7日，中信资本团队提交第一轮投标建议书起，哈药集团收购GNC前后准备长达近半年。

       时代周报记者注意到，此次交易出现了多项前后不一致的情况，首先是实施主体出现变更。根据初始筹划方案：人民同泰通过多种方式（包括但不限于以支付现金认购优先股、可转债、向其直接增资、收购中国区业务及各种方式结合）对GNC进行投资。

       但是直到与GNC签署协议的前一天，即2月12日，哈药集团决定将本次投资的实施主体由原计划的人民同泰变更为哈药股份，理由是“因市场影响力、短期资金筹措等原因”。

       哈药股份称，本次重组标的公司系美股上市，在谈判过程中存在其他实力较强的竞购者，且GNC股票处于交易过程中。因此竞购主体整体实力、市场影响力以及资金到位时间等条件都将影响谈判结果。

       “GNC 方面也希望加快谈判进程，提出希望认购优先股的资金（约3亿美元）能尽快到账。而实施主体方面，人民同泰预计无法在短时间内筹措到足够规模的资金，无法满足交易进程的需求，且谈判过程中，对方对人民同泰的控股股东哈药股份的认可度更高。”哈药股份称。

       而在此次交易过程中，哈药股份还因重大资产重组停牌，但其后公司宣布终止。

       初始方案中，除对GNC进行投资外，还包括取得GNC控制权，交易金额预计40亿-50亿元。按照初始预计的投资规模测算，占哈药股份2016年末的净资产78.52亿元的比例超过50%，达到重大资产重组的标准；按照收入规模测算，GNC2016年营收折合人民币165.26亿元，占哈药股份2016年141.27亿元营收的比例超过50%，也达到了重大资产重组的标准。

       随即，2017年10月19日，哈药股份开始进入重大资产重组停牌程序。直到2018年2月8日，哈药股份仍公告人民同泰将按照相关规定进一步推进本次重组工作。

       2月14日，哈药股份向上交所提交公告，终止重大资产重组。根据此次交易方案，哈药股份本次交易的投资金额为2.9995亿美元（折合人民币18.97亿元），对照重大资产重组的标准，本次交易方案不构成重大资产重组，属于对外投资行为。

       3月9日，哈药股份证券部人士表示：“哈药集团收购GNC，（目前）还在审批中，（此次）终止重大资产重组，（是因为）不构成重大资产重组，但收购还是正在进行。”

       溢价收购

       值得注意的是，哈药集团此次系溢价购买GNC股权。2月13日，哈药集团与GNC签订《优先股购买协议》，转股价格为5.35美元，较前一交易日收盘价的4.19 美元/股溢价27.69%。

       对此，哈药集团回复时代周报记者表示：“本次投资定价综合考虑了GNC历史业绩、二级市场价格表现以及未来业绩改善预期对股价影响，经过双方多轮友好协商，最终确定了转股价格为5.35美元/股。”

       事实上，GNC这家老牌保健品巨头正遭遇史上最冷寒冬。自2016年以来，受北美市场趋于饱和且竞争加剧的影响，GNC业绩不及预期，导致公司商誉等长期资产大幅减值，公司连续两年净亏损。

       根据公告显示，GNC于2016年、2017年分别对商誉等长期资产计提了4.77亿美元（其中商誉减值4.71亿美元）和4.57亿美元（其中商誉减值0.36亿元，品牌减值3.96亿元）。

       同时，近两年GNC持续处于资不抵债的状态，截至去年末负债近16.79亿美元，负债率超110%。2016年末，GNC净资产亏损9504万美元，2016年度亏损2.86亿美元；2017年末，GNC净资产亏损1.62亿美元，2017年度亏损1.49亿美元。GNC自身业绩增长和（港股00001）现金流量状况不容乐观。

       此时哈药股份对GNC的收购，亦被市场理解为抄底。GNC的二级市场表现在2013年达到巅峰，在经历了2014年股灾之后，其目前的股价处于历史低潮期。

       2016年4月28日，GNC公布了2016年一季报，其业绩出现负增长，当日GNC股价下跌28.90%，收于24.52美元/股。此后，GNC股价因业绩未见好转而持续下跌，每次季报或年报发布均出现较大幅度波动。

       2018年1月18日，GNC发布了2017年年度业绩预告，公布了2017年四季度经营业绩改善情况，经调整后稀释每股收益为0.24-0.25美元/股，2016年同期为0.07美元/每股，当日GNC股价大涨51.59%，收于5.26 美元/股。

       GNC二级市场股票收盘价于2017年12月4日首次低于5.35美元，截至2018年2月13日协议签署前，GNC 股票收盘价在3.35-5.12 美元/股之间波动，其二级市场价格为其2011 年上市以来的最低区间。

       尽管溢价收购，且注入资金至GNC并拥有其超过40%的股权而成为最大单一股东，但哈药集团方面并未能实际掌控这家保健品巨头。

       首先在人事布局上，根据双方的约定，完成投资时，GNC董事会增加至11人。其中5名董事由哈药股份提名，这其中至少2名为独立董事；另外5名董事由GNC原董事会提名，均为独立董事；还有1名董事由GNC现任行政总裁担任。

       哈药集团方面回复时代周报记者表示：“从美国市场惯例来讲，哈药作为GNC单一最大股东，持有5个董事席位，已能发挥很有影响力的公司制衡作用。”

       经核查，此次的独立财务顾问平安证券认为，哈药股份无法在GNC董事会中直接或间接取得超过半数的表决权，也不能单方面主导GNC相关活动。因此，根据现有交易条款，哈药股份所持可转换优先股转换为普通股后，公司无法取得GNC的控制权。

       主业待提振

       按照协议，交易双方拟共同出资在中国香港设立一家合资公司，负责GNC在中国大陆地区的经营业务。其中哈药股份持有合资公司65%的股权，GNC持有合资公司35%的股权。

       合资公司将拥有中国大陆地区GNC业务的独家经营权，GNC 将授予合资公司长期的独家商标许可，允许合资公司在中国大陆地区独家生产、销售GNC产品。

       哈药股份称，投资GNC，与GNC建立长期战略合作关系，有助于丰富哈药股份产品线，吸引优秀人才加入哈药股份，全面提升哈药股份的研发、生产和销售能力，进一步提升哈药股份的持续经营能力和核心竞争力。

       实际上，作为老牌保健品企业，哈药股份近几年的业绩表现并不尽如人意。

       哈药股份医药研发与制造业务涵盖化学原料药、化学制剂、生物制剂、中药、保健品等产业领域，产品涉及20 多种剂型、700多个品规，主要产品包括阿莫西林胶囊、小儿氨酚黄那敏颗粒、注射用盐酸头孢替安等。

       受药品招标降价、2017版医保目录发布、医保控费力度加大、限抗政策升级等因素影响，哈药股份部分产品的销量和价格较同期降低；以及供应商受环保监管趋严等因素影响，使得公司部分原材料采购受阻，相关产品产量下降、成本上升。

       截至2017年报告期末，哈药股份整体实现营收120.18亿元，同比降低14.93%；实现归属于上市公司股东净利润4.07亿元，同比降低48.36%。

       2017年报告期内，哈药股份医药工业实现收入39.95亿元，较同期降低21.70%；医药商业实现营收79.84亿元，较同期降低11.11%。

       对于公司整体营收和净利润双双下降的主因，哈药股份称，报告期内，受国内抗生素限用政策、产品出口市场低迷及环保限产等因素影响，化学原料药产量、销量下滑，从而导致销售收入下降。

       另一方面，报告期内保健品销售，公司的葡萄糖酸锌口服溶液（国药准字H20173013）获得CFDA 生产批文，与公司的葡萄糖酸锌口服液【卫食健字（2002）第0538 号】共同销售，合计销量与去年同期基本持平，因行业分类调整，导致保健品类销售收入较同期下降。据2017年年报，公司保健品板块的营业收入仅为4.10亿元，比上一年度下降了38.73%。

       时代周报记者发现，哈药股份的营业收入已是连续4年下滑。2014年，哈药股份的营收165.09亿元，同比下滑8.75%；2015年，哈药股份的营收158.56亿元，同比下滑3.95%；2016年，哈药股份的营收141.27亿元，同比下降10.91%。