近几年来，由于不断上涨的中国资产价格和海外资产价格低迷的比价效应，加之人民币升值，国内投资收益率下降，房地产、金融投资、基础设施等服务行业的大型企业开始大举布局国际市场，成为中国海外投资增长的新动力。对金融机构和房企而言，随着企业海外投资和个人海外置业“走出去”加速，“跟出去”也成为其海外投资的重要动因。

       人民币汇率对直接投资双向流动的影响

       从引进外资的角度看，1994年汇率并轨，人民币对美元官方汇价从5.7大幅贬值35%到8.7。此次人民币贬值使以外币计价的要素和资产价格大幅下降，在很大程度上提振了中国对外资的吸引力，促进了外资流入的持续增长。

       1994年人民币大幅贬值在中国经济史上的意义非常重大：一方面导致了外资流入的大幅增长，另一方面则极大地提高了中国的出口竞争力。这两方面相结合，使中国经济以外资和出口为动力，通过高速的国际化进程迅速成为“世界工厂”。由于中国迅速融入世界经济，与中国存在竞争关系的东南亚国家在吸引外资和出口方面的国际竞争力相对下降，出现了经常项目大幅逆差等问题。虽然当时国际上关于1994年的人民币贬值导致东南亚金融危机发生的论调站不住脚，但不可否认的是，此次贬值的确从根本上重构了中国和东南亚两者之间的竞争格局。

       从对外投资来看，中国海外直接投资的大幅增长其实是最近10年的事情，经济的高速发展，产业和企业竞争力的迅速提高，政府对于海外资源和战略资产收购的支持等都是重要的推动因素。此外，人民币自2005年汇改以来的升值趋势也是解释中国海外投资猛增的一个不可忽略的宏观因素。2005年7月至今，人民币已经累计升值约35%。同时，国内货币供应急剧膨胀，以人民币计价的资产已经大幅升值。换言之，人民币出现了国外升值、国内贬值并存的趋势。人民币“外升内贬”的这种情况使得海外资产和要素价格对中国企业而言显得越来越低。因此，无论对于寻求资产的海外收购，还是投资设厂的绿地投资，其经济可行性都普遍增强，相应的安全边际也有所扩大。

       资产和投资收益率差驱动海外投资猛增

       从国际看，2008年全球金融危机对发达国家经济带来了巨大的直接冲击，其后的债务危机又雪上加霜，使世界经济难以实现有效的复苏。量化宽松等非常规货币政策的实施避免了宏观经济的崩溃和资产价格的崩盘，并造成了局部的泡沫，但整体上发达国家的经济形势对资产价格起到了很大的压制作用。特别是房地产，除个别热点外，西方国家房地产市场由于去杆杆化的影响持续低迷。反观中国，危机期间的“四万亿”经济刺激计划在金融杆杆和地方融资的放大效应下规模失控，加之以外汇占款为主要渠道的货币供应持续膨胀，其直接后果就是以房地产为主的资产价格的膨胀。发达国家和中国在资产价格的运行上呈现相反的趋势，而这种背离趋势仍有持续运行的空间。

       与此同时，由于国际经济环境恶化，国内经济增速趋缓，加之劳动力和资产价格上涨导致成本提高，国内很多行业面临投资收益率的下行压力。金融环境的相对收紧以及人民币“外升内贬”的大趋势无疑也从金融方面加剧了这种情况。以出口加工行业为例，本来已经很低的利润率由于人民币升值仍在不断受到侵蚀。另一方面，随着经济发展水平的提高和国内市场的成熟，很多行业的高速增长期已经结束。在持续多年的两位数乃至更高的增长之后，很多传统行业的企业不得不面对低速的市场增长和激烈的国内竞争。

       近几年，面对国内不断上升的资产价格，以及趋于下降的收益水平，海外市场的吸引力提高了，海外投资运营开始成为部分企业经营战略的重要组成部分。除制造业外，类似的转变更明显地发生在金融、房地产等服务性行业，以及多元化企业或投资集团。很明显，对这些企业而言，其产品和服务的出口依靠的是海外投资运营；这与制造业企业单纯依靠出口就可以实现海外市场的拓展不同。

       房地产、金融正成为海外投资热点

       基于对国内外资产价格和投资收益率水平和运行趋势的比较，以及对海外市场机遇和重要性的认识，很多中国企业在最近两年加大了海外投资的力度。一些金融、房地产、基础设施、多元投资类大型企业正在成为新一轮海外投资增长的驱动者，并使中国海外直接投资以国企为主、以资源类项目为主的传统结构发生了重大转变。

       中国金融机构的海外收购在全球金融危机爆发前的2006年年底至2008年初形成一个高潮。很明显，“高位接盘”的投资时机使投资者遭受了投资巨亏的“滑铁卢”。其后，国有金融机构和监管当局都变得非常谨慎，反而又错失了金融危机爆发后一段时间内市场暴跌、估值骤降的投资机遇。近两年，中国金融机构的海外收购重新活跃，多项大型交易得以达成。其中，中信证券（600030）以总额12.5亿美元收购里昂证券，开中国券商海外大型并购之先河。最新数据显示，2013年前三季度中国金融机构对外投资已经达到73亿美元。客户企业“走出去”，金融机构“跟出去”是金融对外投资提速的原因之一，人民币国际化的作用也不可低估。除此之外，海外资产价格和收益率方面显示的市场机会无疑也是极其重要的因素。

       如果说重整旗鼓的金融机构在海外投资上仍略显谨慎的话，那么初出茅庐的房地产企业则是果断出手，一掷千金。据估计，2012年以来内地开发商海外项目总规模已超百亿美元。仲量联行的数据显示，中国机构投资者海外房地产投资2013年截至目前已突破50亿美元，主要集中于欧洲、美国、澳大利亚等国家和地区。随着绿地、万达、万科等大型房企纷纷斥巨资收购或兴建大型项目，中国房地产海外投资仍在高速增长。以绿地集团为例，该集团已经在中国之外的6个国家拥有项目，特别是美国和澳大利亚。继今年7月宣布投资10亿美元收购美国洛杉矶中心区大都会项目之后，绿地集团11月又在美国成立合资公司，开发总投资超过50亿美元的布鲁克林大西洋（600558）广场地产项目，这是近20年来纽约最大的房地产项目，同时也将成为中国房企在美最大投资。

       探求房企大规模出海的原因：一方面，中国房地产价格的不断上涨使大型房地产企业的总资产、业务规模和可用现金量极其庞大，这为其海外投资扩张提供了基础；另一方面，国内房地产市场价格过高、风险加大、土地供应和交易限制等因素又使房企海外扩张的动机不断增强，海外投资运营的战略重要性大增。具体而言，收购项目一般是出于对资产价格和项目收益率的衡量以及在资产和盈利方面的考量，而开发项目则有很多是为了服务于国人到海外投资置业的需求。

       国际直接投资研究中被忽略的一个因素

       国际经济学界对跨境直接投资的解释从国家、产业和企业等不同层面，投资国的推动因素和东道国的拉动因素等不同视角展开。从企业层面看，跨国公司国际直接投资的动机主要包括四个方面：拓展市场；降低成本；获取自然资源；以及收购品牌、技术等战略资产。由于主流理论和实证分析多围绕制造业跨国公司的国际投资展开，因而对国家层面变量的关注主要集中在反映市场规模和增长的相关变量(如GDP及其增速)，以及反映生产成本的要素价格(如工资水平)等方面。到目前为止，国际间资产价格和投资收益率的差异这一具有普遍影响的重要因素被忽略了。

       简单的经济分析表明，其他因素既定的情况下，资本倾向于流向资产价格较低、投资收益率较高的地区。对一般性行业而言，资产价格影响生产成本，而投资收益率则在很大程度上影响市场开拓的效果和企业经营的财务绩效。对某些特殊行业而言，资产价格和投资收益率则是决定跨国公司全球资产布局的重要因素，这类行业包括金融投资、房地产、基础设施等。很明显，对一国而言，与他国在资产价格和投资收益率两方面的差异是决定国际资本流入和流出的一个全局性因素。

       影响资产价格和投资收益率国际比较的因素很多，不同类型的资产，不同行业情况复杂，很难一概而论，但两个重要的宏观变量起着决定性的作用：汇率和利率。汇率的短期、小幅波动的影响有限，但其长期、大幅波动则会对资产价格的国际比较产生重要影响。同样，不同国家间利率水平可能存在明显差异，而这种差异形成的利差短期内可能导致以套利为目的的热钱流入或流出，中长期内则可能影响很多行业跨国公司的国际投资决策。很明显，金融领域对汇率、利率的短期变动更加敏感，但实体经济则更关注其长期趋势。

       值得一提的是，实体企业的海外投资一般围绕主业进行，但诸如金融机构投资地产、地产企业多元化经营等现象，在一定程度上则隐含了风险。风险既包括海外投资和运营过程的一般性风险问题，也包括和金融市场波动、资产价格变动相关联的特殊风险。因此，相关企业应对此类风险高度重视，并有充分预警。另外，突出主业，避免不当的混业经营，强调国内外业务的相关性和协同性对于防范风险至关重要。